3 mitos que os economistas ortodoxos contam da economia brasileira

Diante de uma real análise da economia brasileira, os argumentos mais utilizados pelos economistas mainstream mostram-se frágeis e ideológicos.

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1. “A economia brasileira é fechada” 

A ideia de que a economia brasileira é excessivamente fechada tem sido repetida ad nauseam pelos economistas conservadores no Brasil. Curiosamente esta é uma tese cuja aderência a realidade é pequena e necessita muitas qualificações. Deixando de lado a dimensão financeira cuja ampla abertura foi inegável - cabendo discutir o quanto foi útil e proveitosa para o país - cabe analisar melhor a esfera produtiva.

O indicador que expressa a corrente de comércio/PIB à primeira vista daria razão aos defensores do baixo grau de abertura. [1] Em 2015, no Brasil, seu valor era de 27% tendo crescido apenas cinco pontos percentuais desde 2000. Na maioria dos países, ou estes coeficientes já eram mais elevados ou cresceram mais rápido. A grande exceção a esta regra são os EUA, cujo coeficiente de abertura é similar ao do Brasil e aumentou menos no período considerado. Duas razões combinadas explicam a trajetória do Brasil: primeiro, o fato de ser um país continental com uma base produtiva fundada em commodities diversificadas e um setor de Serviços que reponde por quase 2/3 da economia. Segundo, o fato de que não integrou-se de maneira articulada às cadeias globais de valor mas, o fez de maneira assimétrica. É esta assimetria que define a integração brasileira e não o fechamento.

Os dados relativos à indústria de transformação analisados na nota do Banco Central [2] e tomados a preços constantes, para eliminar os efeitos das flutuações cambiais, indicam que: o coeficiente de penetração de importações cresce continuadamente desde o início dos anos 2000, mais do que dobrando seu valor até 2015, de 7,5% para 17%. O coeficiente exportado, por sua vez, tem comportamento errático: aumenta de 2002 a 2007, declina desde a crise até 2014 e volta subir após 2015 provavelmente estimulado pela recessão doméstica. Excetuando esse último ano o coeficiente exportado aumenta apenas dois pontos percentuais em doze anos. Não se trata portanto de uma economia fechada mas de uma abertura assimétrica.

A assimetria fica evidente quando se tomam os mesmos dados, mas de maneira desagregada. No início de 2015, para um coeficiente de importações médio de 17 % observam-se valores que são o dobro ou quase isto para, Químicos (27,1%); Farmacoquímicos e Farmacêuticos (31,4%); Equipamentos de Informática e Eletrônicos (43,4%); Máquinas e materiais elétricos (27%) e Máquinas e equipamentos (30,8%). Obviamente, num variado número de setores nos quais possuímos vantagens comparativas, em geral associados ao processamento de commodities, os coeficientes de importação estão abaixo de 10%, puxando a média para baixo. É exatamente nesses setores que o coeficiente exportado está bem acima da média. Portanto, não se trata de baixa abertura mas, de assimetria. Como regra geral, importamos muito manufaturas intensivas em tecnologia e exportamos intensivas em recursos naturais.

Dados mais completos calculados pelos professores Fernando Sarti e Celio Hiratuka, do Instituto de Economia da UNICAMP, no qual consideram exclusivamente a manufatura, reforçam as conclusões anteriores. A consideração apenas desta última, muda significativamente os números absolutos, não se podendo de nenhuma maneira falar de uma economia fechada (ver acima). Nos anos 1990, os coeficientes aumentam com um diferencial em favor do coeficiente de importações. Nos anos 2000, ambos declinam, mas o de importações se recupera no imediato pós crise crescendo rápida e continuadamente desde então. O coeficiente de exportação tarda a se recuperar e não volta ao patamar pré-crise. De novo, não se trata de fechamento, mas de assimetria. Alguns dados setoriais, extraídos de monografias mostram que um coeficiente de penetração de importações desta magnitude é a expressão da transformação de vários segmentos manufatureiros em montadores (maquilas). Isto é tão mais válido quanto mais avançada a indústria em termos tecnológicos.



2. “A taxa de juros foi mantida artificialmente baixa durante o Governo Dilma”

A taxa de juros básica (SELIC), atingiu os mais baixos patamares da história econômica recente do país durante o primeiro governo Dilma, como se pode observar no gráfico abaixo. No período 2011 a 2014 – a despeito dos aumentos que ocorrem a partir de meados de 2013, os juros básicos da economia, expressos na taxa SELIC, são os menores desde 1994 e mesmo desde 2003.

O declínio sistemático da taxa de juros básica perdurou por dois anos, de meados de 2011 a meados de 2013. A partir desta data, a taxa nominal volta a subir, num primeiro momento, como reação ao tapering da política monetária americana e, posteriormente, justificada pelo recrudescimento da inflação. Contudo, até setembro de 2014 a taxa nominal de juros sobe em linha com a inflação e as taxas reais de juros se mantêm em torno de 4,5% ao ano, patamar similar ao de 2011, que foi o menor, desde 2003.

Uma das críticas mais difundidas à política de juros praticada pelo BCB durante o Governo Dilma se origina dos setores conservadores ao afirmarem que a taxas foram mantidas artificialmente baixas, sem respeitar os fundamentos. O que exatamente constituem esses fundamentos é matéria de grande controvérsia entre os economistas. Deixando de lado essas controvérsias, sabe-se que numa economia aberta a taxa de juros interna tem como um de seus principais determinantes a taxa externa. Isto é o que supõem os modelos macroeconômicos consagrados como o MundellFleming, ou a teoria da paridade descoberta da taxa de juros.

Por este teorema, a taxa interna teria como parâmetros essenciais duas taxas de juros, tanto aquela que constitui o risco zero do sistema, no caso a taxa dos títulos do Tesouro americano, quanto aquela referente aos títulos do tesouro do respectivo país negociados nos mercados internacionais. Em termos sintéticos: id = iUSA + iBR + EUSA/BR, em que: id é a taxa de juros doméstica, de um título de maturidade definida, iUSA é a taxa de juros dos títulos do Tesouro, iBR, o prêmio de risco dos títulos brasileiros, o risco país e EUSA/BR, a taxa de câmbio entre o dólar e o real.

Em termos práticos, a equação da paridade descoberta traduz alguns parâmetros que influenciam a determinação da taxa interna, mas nem sempre são obedecidos estritamente, no sentido que dada a taxa externa chega-se por arbitragem à taxa interna. Numa economia aberta, com moeda inconversível, como é o caso brasileiro, a taxa de juros doméstica não pode estar sistematicamente abaixo da taxa externa sob pena de provocar uma forte desvalorização da moeda e, por conseguinte, uma crise cambial. Assim, cabe destacar que durante todo o Governo Dilma, a fixação da meta SELIC respeitou os limites para baixo da paridade descoberta da taxa de juros. Portanto, em nenhum momento a taxa de juros real em moeda nacional esteve abaixo da taxa de juros real dos títulos soberanos brasileiros, em dólar.

Essas afirmações podem ser comprovadas pelos indicadores calculados pelo CEMEC, apresentados no gráfico abaixo. Esta instituição utiliza dois conceitos de risco país: “O índice EMBI, calculado pelo J.P.Morgan reflete as taxas dos títulos do Tesouro Nacional emitidos no exterior e denominados em moeda estrangeira, utilizados nas estimativas CEMEC do Método 01. Outra estimativa é dada pela diferença entre a taxa real l de juros da NTN-B de 10 anos e a taxa real de juros do titulo de 10 anos do Tesouro norte americano indexado (Tips), utilizado nas estimativas CEMEC do Método 2.”

Como se pode ver pelo gráfico abaixo, o conceito de risco país que incorpora a taxa de juros interna, descontando os juros dos títulos do Tesouro americano de igual maturidade, esteve sistematicamente acima do risco país dado pela taxa de juros dos títulos soberanos brasileiros, negociados nos mercados secundários de dívida internacionais. Na verdade, além da manutenção do diferencial, a taxa de juros interna acompanhou a trajetória da taxa externa de maneira sistemática. Em conclusão, o espaço para reduzir a SELIC foi dado pela queda do risco país, determinado nos mercados internacionais. A trajetória deste último, fez parte de uma redução generalizada das taxas de juros originada nos países centrais, resultante da política monetária não convencional. Desse ponto de vista, um dos fundamentos essenciais da determinação da taxa de juros foi respeitado.

Aqui poderia haver a objeção de que as taxas reais, calculadas desta forma, por estarem em moedas diferentes, não seriam diretamente comparáveis. Por exemplo, se num determinado período, a desvalorização cambial esteve acima do diferencial de inflação, a taxa interna pode ter ficado abaixo da externa e vice versa. A esse respeito duas observações: em períodos mais longos como o tratado aqui, esses movimentos tendem a se compensar, o que torna comparação válida. Por sua vez, o fato de real ser uma moeda inconversível, explica porque há uma discrepância significativa das taxas interna e externa do Brasil. Ou seja, a taxa real em moeda doméstica incorpora um prêmio de risco relativo a incerteza cambial, o que a torna sistematicamente mais alta do que a taxa externa. Isto também reflete o maior poder dos detentores de títulos públicos nos mercados brasileiros e sua capacidade de imporem ao Banco Central taxas mais elevadas do que os investidores dos mercados internacionais, mais amplos e competitivos.


3. “As reservas internacionais não devem ser usadas para financiar investimentos domésticos.” 

Por Ricardo Carneiro e Guilherme Mello

A publicação recente pela Instituição Fiscal Independente (IFI) do Estudo “Reservas internacionais do Brasil: evolução, nível adequado e custo de carregamento” [3], permite retomar com mais informações e segurança as propostas de utilização de fração das reservas internacionais, para financiar o investimento, no plano doméstico. A negação dessa possibilidade e a aquiescência para o seu uso apenas no pré-pagamento da dívida pública doméstica, como aliás advoga o trabalho citado, constitui um dos mitos correntes da ortodoxia, voltada a analisar apenas o impacto fiscal do carregamento das reservas cambiais. Seu principal problema é a exclusão de alternativas para o uso do excedente das reservas que poderiam auxiliar mais decididamente o crescimento econômico no que tange a um tema crucial: o financiamento do investimento.

Há dois aspectos distintos a serem discutidos no tema: o quanto e o como, ambos sujeitos a controvérsias. No que tange ao primeiro, o trabalho citado realiza um exame minucioso (ver quadro abaixo) sobre qual seria o nível seguro do montante das reservas. A conclusão é bastante sugestiva: mesmo utilizando-se o critério mais restritivo, o Assessing Reserve Adequacy (ARA) do FMI, no qual se combinam variáveis de fluxos (perda potencial de exportações) e estoques (fugas potenciais de capitais a partir dos meios de pagamentos ampliados, dívida e aplicações de curto prazo) e estabelecendo um multiplicador de 1,5 sobre este valor (como buffer adicional), seria possível encontrar que 10% das reservas líquidas são dispensáveis ou excessivas.

Utilizando um conceito particular de reservas, o qual deduz das reservas no conceito de liquidez, uma estimativa nocional do valor em dólar dos swaps cambiais, chega-se a um montante de reservas líquidas de US$ 355 bilhões. Como apontado acima, usando o critério mais duro de requisito de reservas, o ARA 150% do FMI, no valor de US$ 330 bilhões, obtém-se um excedente de reservas de US$ 25 bilhões. Esses recursos seriam inteiramente dispensáveis, devendo ter uso alternativo em razão do seu custo de carregamento, cuja redução seria um objetivo importante da política econômica. A título de exemplo, de acordo com o estudo da IFI o custo de carregamento do total das reservas em 2017, deverá se situar em torno de 2% do PIB, um número equivalente ao do déficit primário.

Na discussão de como usar esses recursos excedentes, o trabalho do IFI retoma o mito ortodoxo que propõe uma dicotomia para o uso dos recursos: incorporar ao orçamento e gastá-los ou pré-pagar a dívida pública doméstica. Não há dúvida de que o segundo uso seria mais racional, a despeito de seu impacto relativamente pequeno. Mas, há outra alternativa que, além de reduzir o custo de carregamento das reservas, não tem impacto sobre o montante das dívidas bruta ou líquida, além de ajudar o crescimento: a constituição de um fundo para financiamento da infraestrutura.

O fundo proposto acima, de propriedade do Tesouro Nacional, da mesma forma que as reservas, seria constituído inicialmente pelas reservas excedentes, que seriam convertidas progressivamente em reais para subscrição de títulos emitidos pelo setor privado, os denominados “debêntures de infraestrutura”. Esses títulos, emitidos pelo setor privado (no caso, os concessionários dos serviços públicos) constituiriam um ativo seguro, pois além de lastreados no fluxo de caixa dos projetos, deveriam contar com garantia adicional de fundos garantidores. A sua taxa de retorno, por sua vez, poderia estar ligeiramente acima da taxa SELIC. Inicialmente instituído com caráter fechado, este fundo poderia ter, no futuro, suas cotas negociadas com o público, permitindo inclusive a saída do Tesouro.

Há uma série de vantagens no arranjo proposto acima dentre os quais:

a) Um programa de financiamento de infraestrutura com um funding de 50% (BNDES); 30% (Debêntures de infraestrutura subscritos pelo novo fundo) e 20% de capital próprio, poderia financiar obras no valor de US$ 83 bilhões ou R$ 280 bilhões;

b) O custo de rolagem da dívida pública como um todo seria reduzido, em razão da substituição de parte das reservas internacionais pelos ativos do fundo, com rentabilidade substancialmente maior. Ressalte-se que essa troca muda apenas a composição dos ativos públicos sem alterar os montantes de dívida bruta e líquida;

c) Além de dinamizar o crescimento por meio do investimento num setor chave, essa alternativa contribui para o desenvolvimento do mercado de capitais no país, preparando o maior envolvimento do setor privado no financiamento de longo prazo.

Em síntese, ao rejeitar o mito ortodoxo da inadequação do uso das reservas para outro uso que não o pré-pagamento da dívida pública doméstica, a proposta abre a possibilidade de financiar a infraestrutura no Brasil, combinando critérios de robustez macroeconômica, com um funding de custo e prazo adequados para viabilizar a ampliação do investimento e do envolvimento do setor privado na área.

*Publicado originalmente em Economia Contemporânea

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